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Montée des entreprises superstars et chute du mécanisme des prix

L’idée est basée sur les travaux fondateurs de Coase (1937) sur la théorie de l’entreprise. Coase soutient que les entreprises et le marché sont deux systèmes d’allocation différents dans l’économie. L’objectif du système de marché est d’allouer des ressources aux utilisateurs les plus productifs par le biais du mécanisme des prix. Néanmoins, ce n’est pas le but des entreprises. Supposons que nous suivions son interprétation et observions l’importance croissante des entreprises. Dans ce cas, l’importance relative du système de marché doit avoir diminué. En raison de la nature différente de ces deux systèmes, nous devrions observer des changements dans le degré de mauvaise allocation dans l’économie au cours de ce processus. Plus précisément, dans mon article sur le marché du travail, la frontière entre l’entreprise et le marché se situe du côté du financement. Le comportement des entreprises sur lequel je me concentre est l’augmentation de la trésorerie des entreprises. Si nous examinons simplement ce phénomène du point de vue d’une entreprise individuelle, il est alors possible que des changements dans certains environnements économiques incitent les entreprises à choisir de manière optimale d’épargner davantage à l’interne. Cependant, d’un point de vue macro, lorsque les entreprises remplacent le financement interne par un financement externe, cela signifie que les entreprises remplacent le système de marché pour l’allocation des ressources.

L’article comporte quatre parties : les faits motivants, la théorie, les preuves sous forme réduite et l’analyse quantitative. Je commence par montrer que depuis les années 1980, l’efficacité de l’allocation du capital se dégrade aux États-Unis. Il y a trois conclusions principales. Premièrement, la dispersion du produit marginal du capital a fortement augmenté parmi les entreprises publiques américaines. Deuxièmement, la corrélation entre la productivité totale des facteurs au niveau de l’entreprise et la dépendance au financement externe est passée de positive à négative, ce qui implique que moins de financement externe est associé aux entreprises productives. Troisièmement, l’écart positif entre le produit marginal du capital et le taux d’intérêt réel a augmenté au fil du temps. Ces faits suggèrent que l’inefficacité allocationnelle des marchés de capitaux a augmenté au fil du temps, car un marché financier efficace devrait impliquer une dispersion nulle du produit marginal du capital, une allocation accrue des ressources aux utilisateurs productifs et une égalité entre le rendement marginal de l’investissement et son coût marginal.

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Puis j’ai proposé un modèle théorique pour rationaliser ces faits. J’intègre la concurrence sur les marchés de produits et la gestion des risques d’entreprise dans un modèle d’agent hétérogène standard avec des marchés incomplets. Le modèle a plusieurs implications importantes. Premièrement, l’hypothèse d’un marché incomplet et la concurrence monopolistique génèrent un phénomène de « gagnants qui remportent le plus », mais obligent également les gagnants actuels à supporter des fluctuations de revenus plus volatiles à l’avenir. Le mécanisme vient du fait que certains changements économiques fondamentaux peuvent conduire à la fois à des redistributions des revenus et des risques dans une économie de superstar. Par rapport à l’économie traditionnelle à faible concentration, la particularité de l’économie superstar est qu’un nombre relativement restreint d’entreprises peuvent obtenir des bénéfices énormes. Dans le même temps, les superstars sont intrinsèquement risquées car une petite variation de leurs capacités peut se traduire par des fluctuations considérables de leurs revenus. Deuxièmement, cette nature de redistribution des risques des changements fondamentaux économiques incite les entreprises à s’appuyer davantage sur le financement interne, en particulier pour les superstars, car leurs bénéfices futurs attendus sont plus risqués. Troisièmement, l’expansion de la région autofinancée augmente la mauvaise allocation du capital dans cette économie, car le coût marginal de financement n’est pas égalisé lorsque les entreprises économisent des ressources en interne. Ainsi, contrairement à la sagesse conventionnelle selon laquelle l’autofinancement peut annuler la mauvaise allocation (par exemple, Moll 2014), dans mon article, une expansion de la région de financement interne réduit l’efficacité globale de l’allocation du capital.

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De plus, je teste certaines des prédictions clés du modèle dans les données. Conformément au modèle, je trouve que (i) les entreprises superstars sont en effet plus risquées car elles ont des volatilités de marge plus élevées, (ii) les entreprises superstars ont des degrés plus élevés de mauvaise allocation du capital et ont fait face à une augmentation rapide de la mauvaise allocation depuis les années 1980, et (iii) il existe une relation positive et significative entre le ratio trésorerie/actif et la marge bénéficiaire des entreprises. Ces résultats appuient le mécanisme du modèle.

Enfin, j’étudie les implications quantitatives du modèle. En estimant le modèle à l’aide de la méthode des moments simulés, je montre que le modèle peut correspondre quantitativement à l’efficacité décroissante de l’allocation du capital dans les données. Plus important encore, il montre que l’efficacité du système de marché, calculée comme le ratio pondéré par la richesse des entreprises utilisant le financement externe, a diminué d’environ 11 % au cours des 40 dernières années. Ces résultats quantitatifs apportent un regard différent sur les origines de la mauvaise allocation. Le produit marginal de la dispersion du capital pourrait provenir d’une distorsion au sein du système de marché (par exemple, Hsieh et Klenow 2009) ou d’un déplacement endogène de la frontière entreprise-marché. En outre, le document étend le cadre Rg de Piketty (2013) sur l’inégalité pour permettre l’existence de deux types de rendements du capital (deux R). L’un est le rendement du capital des entrepreneurs qui comptent encore sur le marché financier extérieur pour financer leur investissement, et l’autre est celui des entrepreneurs qui ne le font pas.

Pour conclure, mon article sur le marché du travail montre que les changements dans les fondamentaux économiques ont entraîné la montée en puissance d’entreprises superstars et ont altéré le mécanisme des prix . En termes d’implications politiques, ce document souligne deux types de défaillances du marché dans l’économie superstar. Premièrement, la limite du mécanisme des prix se rétrécit. L’augmentation du financement interne des entreprises les rend également moins disciplinées par le marché. Les économies massives de trésorerie des entreprises empêchent les entreprises d’être disciplinées par le système de marché. Deuxièmement, comme les risques et les bénéfices sont redistribués aux entreprises productives, ces entreprises superstars sont moins incitées à investir, ce qui entraîne une baisse séculaire du dynamisme des entreprises. Le rôle du gouvernement en tant que main visible dans la nouvelle économie et d’autres travaux normatifs explorant les politiques optimales sont laissés pour de futures recherches.

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Les références

Auteur, David, David Dorn, Lawrence F. Katz, Christina Patterson et John Van Reenen. 2020. « La chute de la part du travail et la montée des entreprises superstars. » Revue trimestrielle d’économie, 135(2) : 645–709.

Coase, Ronald. 1937. « La nature de l’entreprise. » Économique, 4(16) : 386–405.

De Ridder, Martin. 2019. « Pouvoir de marché et innovation dans l’économie immatérielle. »

Hsieh, Chang-Tai et Peter J. Klenow. 2009. « Mauvaise allocation et PTF manufacturière en Chine et en Inde. » Revue trimestrielle d’économie, 124(4) : 1403–1448.

Mol, Benjamin. 2014. « Pertes de productivité dues aux frictions financières : l’autofinancement peut-il annuler la mauvaise allocation du capital ? » Revue économique américaine, 104(10): 3186–3221.

Piketty, Thomas. 2013. Le capital au XXIe siècle. Presse universitaire de Harvard.

Dan Su est doctorant en finance à la Carlson School of Management de l’Université du Minnesota. Pour en savoir plus sur ses recherches, cliquez ici.

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