Banque

Rachats de capital-investissement à (sur) effet de levier : mythe ou réalité ?

Étant donné que le modèle est quantitativement cohérent avec les données, je peux faire certaines choses. Premièrement, je peux décomposer l’importance relative des paramètres clés du modèle qui peuvent expliquer un effet de levier optimal plus élevé. Je trouve (i) une forte réduction de la volatilité des flux de trésorerie (risque), (ii) des rendements futurs attendus plus élevés et (iii) des coûts de faillite plus faibles, ce qui peut expliquer une grande partie de la variation de l’effet de levier avant et après le rachat d’une entreprise par le capital-investissement. Les modifications de ces paramètres augmentent les avantages de la dette et réduisent en particulier les coûts attendus des difficultés financières des propriétaires d’ES, conformément à la théorie de l’arbitrage. Deuxièmement, je peux répondre à des questions contrefactuelles clés : par exemple, quel serait le coût pour les sociétés du portefeuille si le PE choisissait un effet de levier plus faible, similaire à la plupart des sociétés non-PE, au lieu des niveaux élevés que nous voyons dans les données ? Je trouve que l’entreprise médiane risque de perdre plus de 5 % de valeur en choisissant un ratio de levier égal à la moitié de son niveau optimal estimé. Troisièmement, je montre que mes résultats ne sont pas sensibles aux problèmes de sélection, en utilisant un ensemble d’entreprises non EP appariées (c’est-à-dire comparables).

Enfin, j’examine le risque de défaut. Compte tenu des niveaux élevés d’endettement, la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne ont exprimé leurs inquiétudes concernant la fragilité financière et le risque systémique découlant des investissements en capital-investissement. Étant donné que le financement LBO est généralement syndiqué à un groupe de banques, une série d’insolvabilités d’entreprises dans les sociétés du portefeuille pourrait avoir de graves conséquences pour les banques qui ont émis cette dette. Cependant, si le niveau de levier plus élevé est optimal, le risque de défaut ne devrait pas se détériorer. Pour examiner le risque de défaut et la fragilité financière, j’estime une mesure de faillite appelée « Distance-to-Default ». Comme le montre la figure 3, je constate que la distance jusqu’au défaut augmente en fait après la propriété du capital-investissement, ce qui implique que les entreprises sont moins susceptibles de faire défaut, ce qui est cohérent avec des niveaux plus élevés d’effet de levier optimal et des coûts de détresse attendus plus faibles. La hausse est beaucoup plus importante par rapport aux contrôles appariés à la médiane et au troisième quartile, montrant une création de valeur unique à partir de la propriété de capital-investissement.

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Figure 3. Distance par défaut avant et après la propriété du PE

Source : blogs.worldbank.org

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